在递表北交所一年之后，近日，汽车修补涂料企业雅图高新材料股份有限公司（以下简称“雅图高新”）北交所IPO成功过会。
回头来看，雅图高新的资本之路一波三折。
2021年，雅图高新启动IPO辅导，与广发证券签署协议，将上市板块定在创业板；2023年转道深主板，最终又在2024年选择在北交所申报上市。
频繁转换上市平台背后，雅图高新近年来净利增速大幅跳水。
此外，公司股权高度集中，家族色彩明显。可以说，在成功迈入资本市场之前，雅图高新还有很多疑问亟待解答。
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冯兆均兄弟控股96%，家族色彩明显
雅图高新的起点在广东江门鹤山市古劳镇。
1995年4月，雅图高新的前身雅图有限成立。彼时，公司挂靠在古劳镇企业管理办公室的两家集体所有企业下面，一家是鹤山市兆丰车辆配件厂（以下简称“兆丰配件厂”），另一家是鹤山市古劳工业公司（以下简称“古劳工业公司”）。
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图 / 雅图高新新三板公开转让说明书实际上，雅图有限注册时，出资人是冯兆均、冯兆华兄弟。其中，兆丰配件厂代冯兆均出资45万元（持股比例90%）、古劳工业公司代冯兆华出资5万元（持股比例10%）。
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图 / 雅图高新新三板公开转让说明书为解除集体企业的挂靠，2000年5月，通过股权转让，兆丰配件厂、古劳工业公司将持有的对应股权转让给冯兆均、冯兆华两兄弟。自此，双方股权代持解除。
值得注意的是，工商信息显示，古劳镇企业管理办公室早已被撤销，其行政职能由古劳镇经济促进局承接。同时，兆丰配件厂、古劳工业公司分别在2018年和2013年被注/吊销。
当时，雅图有限的相关代持还原是否涉嫌集体资产流失也被广泛关注。
直到2019年和2021年，鹤山市古劳镇经济促进局、江门市人民政府先后出具文件证明，雅图有限解除挂靠程序合法，未造成国有或集体资产流失，股权代持疑云才消除。
2019年12月19日，冯兆均、冯兆华签署《一致行动协议》，期限为签署之日至公司在北交所上市之日起三年。
截至招股书签署之日，冯兆均和冯兆华合计控制雅图高新96.50%股份，为共同实际控制人。
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图 / 雅图高新招股书其中，冯兆均任公司董事长、总经理；冯兆华任公司董事、副总经理、核心技术人员。此外，冯兆均之子冯奕信任公司市场运营中心总监。
以此来看，雅图高新是一家典型的家族企业，冯兆均兄弟对公司有着绝对的控制权。
一般来说，股权高度集中在单一股东身上，极易产生“一言堂”现象，公司治理结构是否完善、内控制度是否健全，如何保护中小投资者的权益，都是外界关注的重点。
值得注意的是，IPO前夕，雅图高新还进行了一轮突击分红。招股书显示，2024年6月8日，雅图高新向全体股东按持股比例分红3368.42万元。
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图 / 雅图高新招股书按持股比例计算，冯兆均、冯兆华兄弟作为持股超90%的主要股东，这些分红几乎都流入兄弟二人手中。
然而，此次IPO，雅图高新又拟募资3500万元用于补充流动资金。
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图 / 雅图高新招股书雅图高新在2025年半年度报告中披露，截至2025年中期末，公司货币资金高达4.49亿元，且没有短期借款。在现金流充裕，又刚刚进行分红的情况下，仍要募资补流，这种“左手分红、右手融资”的操作，难免引起市场质疑。
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图 / 雅图高新2025年半年报对此，雅图高新对「创业最前线」表示，公司2025年至2027年预计新增流动资金缺口规模为7003.26万元，本次补充流动资金的金额为3500万元，未超过未来三年新增流动资金缺口，此外公司需储备充足的流动资金以保障业务的持续增长。
2
高毛利率引发质疑，研发投入低于同行
雅图高新主营高性能工业涂料的研产销，产品主要应用于汽车修补、汽车内外饰，以及涵盖新能源商用车、轨道交通及特种车辆在内的其他工业领域。
2022年至2024年（以下简称“报告期”），公司分别实现营业收入5.57亿元、6.36亿元和7.42亿元，同比增长率分别为23.93%、14.18%和16.68%。
同期，雅图高新的归母净利润分别为7826.16万元、1.17亿元和1.49亿元，同比增长率分别为94.13%、49.93%和26.65%。
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图 / Wind（单位：万元）2025年上半年，公司实现营业收入3.71亿元，同比增长13.90%；归母净利润8256.24万元，同比增长20.77%。
从数据来看，雅图高新的营收、利润双双保持增长，但归母净利润的增速却有所放缓。
值得注意的是，在行业内，雅图高新的毛利率遥遥领先。
报告期内，雅图高新综合毛利率分别为35.45%、43.50%和44.01%，逐年增长；同行可比公司毛利率均值分别为31.47%、33.29%和30.14%。
2024年时，和同行公司相比，雅图高新的综合毛利率不仅逆势增长，更是远超行业均值13.87个百分点。
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图 / 雅图高新招股书对于高毛利率表现，雅图高新主要归因于高毛利率区域收入占比上升，即美国、俄罗斯地区的收入占比上升。
招股书显示，报告期内，雅图高新的境外销售占比分别为50.28%、55.10%和54.66%，境外直销客户主要包括境外品牌商和调配中心客户。
报告期内，公司境外调配中心的销售收入分别为1.12亿元、1.54亿元和2.01亿元，实现毛利率45.13%、53.48%和53.97%，远远高于同行可比公司毛利率均值。
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图 / 首轮问询回复函值得注意的是，随着环保要求趋严，汽车涂料行业正处于“油性”向“水性”转换的关键时期，而且国家行业标准也正向低VOCs排放转型。
此次IPO，雅图高新拟募资1.41亿元投向“水性涂料智能生产线建设项目”。而研发就需要持续大额投入，但雅图高新的研发投入却已“掉队”。
报告期内，雅图高新的研发费用分别为1703.04万元、2309.95万元和2445.51万元，研发费用率分别为3.06%、3.63%和3.30%。
同期，同行可比公司研发费用率均值分别为7.71%、7.26%和7.02%，是雅图高新的2倍之多。
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图 / 雅图高新招股书目前，雅图高新在核心技术领域有123项专利，其中81项发明专利，且未形成独家垄断的技术优势，公司主打的色母体系，国内同行东来技术、国外巨头PPG均有成熟布局。
针对研发费用率低于同行公司的原因，雅图高新对「创业最前线」表示，主要系公司与同行业可比公司的产品类型和应用领域存在差异。
如今，在上市的关键期，雅图高新还遭遇专利诉讼。
招股书披露，6月30日和8月25日，南京市中级人民法院分别就受理东来技术诉雅图高新侵害发明专利权纠纷案件，出具应诉通知书，并发送起诉状及证据副本。
具体而言，东来技术以雅图高新侵害其发明专利：一种与水性面漆相匹配的高附着力油性清漆及其制备方法（专利号：ZL201210479320.0）和一种控制汽车修补颜色差异的透明树脂（专利号：ZL201510081688.5）为由提起诉讼，要求雅图高新立即停止侵权行为，销毁库存侵权产品、生产模具和设备，并赔偿经济损失及合理支出共计2500.50万元。目前，上述诉讼案件暂未开庭审理。
报告期各期，上述两个案件涉案产品合计销售收入分别为375.07万元、694.40万元和734.71万元，占公司营业收入比例分别为0.67%、1.09%和0.99%。雅图高新表示，此情况不会对公司生产经营、财务状况、未来发展产生重大不利影响。
3
大客户稳定性不足，核心客户资质异常
据悉，雅图高新的主要客户为汽车主机厂、汽车4S集团、汽车内外饰生产企业、调配中心等。
报告期内，雅图高新向前五大客户的销售收入分别为5706.40万元、6741.69万元和9238.97万元，占年度销售额的比例分别为10.24%、10.60%和12.45%。
其中，长安汽车长期位居第一大客户之位，销售金额占年度销售额的比例分别为2.71%、3.34%和3.35%。
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图 / 雅图高新招股书雅图高新的大客户变动频繁，稳定性稍显不足。
在前五大客户中，2022年的第五大客户非洲CRESTA集团，并未出现在2023年和2024年的前五大客户之中。
同时，2022年和2023年前五大客户中的美国Nova Automotive Inc.、佛山市广油威油漆有限公司，也消失在2024年前五客户名单之中。
值得注意的是，客户俄罗斯OOO“PRIMO KOLOR”2022年开始与雅图高新开始合作，其注册资本仅105万卢布（约8.95万元人民币），2024年采购额却高达1865.95万元，客户实力是否能够支撑每年上千万元的采购规模，值得进一步深究。
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图 / 雅图高新问询函回复
]article_adlist-->此外，在雅图高新前十大经销商中，存在实缴资本少于50万元或参保人员少于10人的情况。除广油威、晶创商贸外，主要包括长沙七彩涂料贸易有限公司、上海舜熙实业有限公司等。
天眼查资料显示，长沙七彩涂料贸易有限公司参保人数仅5人；上海舜熙实业有限公司参保人数仅2人。
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图 / 天眼查一般而言，“参保人数少”通常意味着企业抗风险能力弱、经营稳定性差，甚至可能是“空壳公司”。
作为一家年营收超7亿元的企业，雅图高新为何会将大量订单交给这类资质存疑的经销商？
雅图高新表示，经销商主要向下游客户销售产品并提供配送、调色等服务，无需较大规模的资本性投入和生产人员的投入，主要采用轻资产经营的模式。因此部分经销商实缴资本、参保人数较少具有合理性，符合国内汽车修补涂料行业经销商的特点。
同样值得注意的是，雅图高新还存在大量无证经营的经销商与客户。
报告期内，公司无证经销商数量分别为210个、108个和74个；经销收入分别为8383.22万元、6711.13万元和4544.66万元。
同期，无证客户数量分别为313个、308个和253个，无证客户收入分别为1.03亿元、1.02亿元和9309.14万元。
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图 / 二询回复函对此，北交所在二轮问询函中，要求公司说明向不具备相关资质的客户销售产品的合规性及潜在风险，是否对公司构成重大不利影响。
雅图高新表示，公司无证客户销售的金额及占比呈逐年下降趋势，并且公司向无资质客户销售产品的行为未违反相关法律、法规的强制性规定。
不过，雅图高新在回复中也表示，国家对于危险化学品的经营、仓储、运输的监管较为严格，若公司客户未按照国家有关法律、法规进行规范经营，有可能受到有关管理机关处罚，从而对经营情况产生一定影响。
在业绩光环与风险疑点并存之下，雅图高新能否成功登陆北交所，「创业最前线」也将持续关注。
*注：文中题图来自雅图高新官网。
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